【亿邦原创】4月14日晚间，卡游有限公司（简称卡游）更新IPO招股书，2024年营收100.59亿元，2023年营收26.62亿元，增长277.87%；经调整净利润（非国际财务报告准则计量）从2023年9.34亿元增至44.66亿元，上涨378.16%。同时，该公司现金流量净额增458%，达到51.13亿元。
这是卡游经历此前震荡后，业绩实现大反转，突破百亿大关。据灼识咨询披露，卡游在中国集换式卡牌领域市场占有率高达71.1%，在中国泛娱乐产品行业为13.3%。另外在主要的情绪消费公司中，卡游的规模仅次于名创优品和泡泡玛特，增幅和毛利率却秒杀同行。（参考阅读：《一张小卡片狂卖30亿 下一个潮玩大赛道开启？丨亿邦深度》）
这是该公司第二次递表。2024年1月26日，卡游首次冲击港股IPO，但因股权架构和数据安全等等问题受到监管问询。此后，卡游IPO进程几近停止，招股书在6个月后自动失效。
01
一年卖出48.11亿包集换式卡牌
1.8亿中小学生堆起来的百亿公司
卡游产品，主要是玩具和文具。2024年，玩具营收95.44亿元，占营收比重94.9%；而核心产品集换式卡牌（具有特定主题的实体卡，可供消费者收藏、交换或畅玩），营收82亿元，增长276.32%。
由此可见，卡游的营收增长主要靠集换式卡牌。2023年，卡游集换式卡牌收入21.79亿元，较前一年39.3亿元大幅下跌。此后，经过IP多样化，营收逐渐恢复，并在2024年突破百亿元。
2024年，卡游卖出48.11亿包集换式卡牌。2024年统计公报披露的数据，中国在校中小学人数1.8亿，相当于人均消费26.73包集换式卡牌，人均消费金额约45元。业内人士指出，这类卡牌的制作成本非常低，利润却很高，每包为10元，里面有5张，单张为2元。
此外，受谷子经济直接推动，卡游的谷类产品（包括徽章、立牌、集换式卡牌收藏册及贴纸等），营收从2023年1.07亿元暴增856.07%至10.23亿元，占比从4%提至10.2%。
从毛利率来看，卡游毛利率经历短暂的下跌后开始回升，由2023年的65.8%增至67.3%，据称是由于相对高端的产品越来越受欢迎。而此前由2022年68.8%到2023年65.8%的轻微下跌，则是由于文具营收增加，其毛利率一般低于玩具。
除了人偶和文具品类外，其他产品毛利率均有不同程度增长。其中，毛利率最高的产品仍是其核心产品——集换式卡牌，由2023年的71.1%增至71.3%，而毛利率增长最快的产品则是包括徽章、立牌、集换式卡牌收藏册和贴纸的其他玩具，由2023年的47.8%，增至57.1%，增长空间达9.3%，与其营收增长趋势吻合。
2022至2024年，卡游存货持续增长，分别为2.3亿元、3.73亿元和7.36亿元。存货周转天数分别为67天、127.4天、66.3天。可见，市场对卡牌的需求增加，为扩大直营渠道所需的存货水平而增加存货，卡游也在努力响应市场需求灵活调整生产计划，以改善对存货周转天数的控制。
2023年6月，国家市场监督管理总局颁布《盲盒经营行为规范指引》，明确规定应该将限量商品投放数量、抽取概率、商品价值范围等公之于众，而且规定不得向未满8周岁的未成年人销售盲盒产品。
事实上，卡游也意识到消费群体构成可能给自身经营带来的压力。2023年4月推出首个自有IP卡游三国，并且加速多元产品业务布局，通过提供以IP为主题的笔具、本册等文具产品，在公司卡牌既有渠道及相关渠道进行大幅推广等行为，都表明了卡游在未来发展中的压力和方向。
02
五大IP营收86.53亿元
情绪消费背后的暴利生意
截至2024年12月31日，卡游构建了由70个IP组成的多元化矩阵，包括69个授权IP，如“奥特曼”“小马宝莉”“叶罗丽”“哈利波特”等国内外知名IP和一个自有IP“卡游三国”。2022年至2024年，卡游IP矩阵的IP数量由每期末的30个，增至37个，再增至70个。
按收入贡献统计，2022年至2024年，来自五大IP主题产品的收入分别为40.64亿元、23.94亿元、86.53亿元，分別占同期总收入的98.4%、89.9%及86.1%。2024年，卡游拥有10个收入超1亿元的IP，与之相比，同期泡泡玛特收入破亿IP数量为13个。
根据招股书透露及推测，进入历年TOP5IP名单的IP主要包括：“奥特曼”“叶罗丽”“蛋仔派对”“小马宝莉”“火影忍者”“斗罗大陆动漫”“咒术回战”及“卡游三国”，其中除“卡游三国”外均为授权IP，且多数为非独家授权。2022年至2024年，根据非独家IP授权安排开发的产品收入分别为39.64亿元、21.93亿元、88.56亿元，分別占同期总收入的96.0%、82.3%及88.0%。
IP授权协议期限通常为一至十年，且协议通常不会自动续期。如果授权终止或到期未能续签，则卡游将无权在授权终止后三个月后销售根据授权IP开发的任何产品，这无疑成为影响卡游业务发展的重大风险因素。
截至最后实际可行日期，38份IP授权协议预计将于2025年到期，39份预计将于2026年到期，7份预计将于2027年到期以及5份预计将于2028年及其后到期。就预计2025年到期的38份IP授权协议，卡游将于2025年第二季度开始根据协议到期时间表有序进行续签磋商。“奥特曼”“小马宝莉”等卡游收入中的头部已续期4次之多，到期时间也延到了2029年。届时，或许相关IP方会在授权金及销售分成方面提出更高费用要求。
招股书显示，在相关IP带来巨额收入的同时，卡游也为此支付了高昂的版权费用。2022年、2023年及2024年，卡游的授权费用成本分别为人民币2.11亿元、1.54亿元及7.68亿元，其中2024年的增幅接近400%。同期，名创优品及泡泡玛特的授权费用分别为4.21亿元、3.93亿元。
03
自营渠道收入不足10%
销售网络辐射力惊人
卡游扩展线上线下多渠道布局，构建了覆盖全国的销售网络，主要分为两大类，分别是经销渠道和直营渠道。前者包括217名经销商、39名KA合作伙伴和351个卡游中心。后者包括32家线下卡游旗舰店和13家线上自营店和699台线下自动贩卖机，覆盖中国19个省。
从收入来看，卡游的主要收入来自经销渠道，2022年-2024年占比均超过90%，其中2024年从经销渠道获得的收入高达93.03亿元，占比达92.5%。其中，经销商、KA合作伙伴和其他渠道（主要包括来自卡游中心及IP合作伙伴销售产品样品的收入）的收入分别为80.69亿元、10.72亿元和1.62亿元，占比分别为80.2%、10.7%和1.6%。
卡游旗舰店、卡游中心等销自营渠道，实际收入占比不足10%，2024年，直营渠道总收入为7.534亿元，占比为7.5%。
招股书显示，2022年至2024年，卡游来自前五大客户，均为卡游的经销商及KA合作伙伴，收入分别为7.96亿元、5.77亿元和22.39亿元，占同期总收入的19.2%、21.7%及22.3%。其中，客户F实际为卡游的KA合作伙伴之一的名创优品，2024年卡游来自名创优品的收入为2.73亿元，占总收入比重的2.7%。
可见，除了集换式卡牌本身的暴利属性和强大的IP阵容之外，其庞大的销售网络也展现出惊人的辐射力与渗透性。
情绪消费日益凸显，卡牌收藏的娱乐属性和社交属性极强，其市场的变化与消费意愿及购买力的变化、消费人口结构的变化相关。另外，卡游在招股书中也承认，目前公司倚赖一个或多个可能占各期收入较大部分的主导IP，这种倚赖将构成集中风险。
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